「ヘマな投資」は「犯罪」ではない (3)

週明けの月曜、米株市場、引き続き好調であります。主要インデックス、この13ヶ月で最高。

足元のファンダメンタルズ？んなもん、知ったことか、という雰囲気であります。

このモメンタム、いったい、どこまで行くのか。

株式サイドのウキウキ組のみなさんは、いつもにまして元気一杯、今日もCNBC局に出演し、「雇用統計は所詮、遅行指標。バルティック・ドライ・インデックスは先行指標。先行指標をみてごらん、先行き明るいぜ、ｲｪｲ！」とか言ってました。（そういえば、「日本経済だって峠は越したよ、先は明るいよ、イェェイ！」と叫んでるアメリカンもいました。そうなの？）

ここ最近、筆者が耳にした中で最もオプティミスティックなコメントは、先月末あたりだったと思うけど、ラジオ聞いていたら、Tishman というNYに本社のある大手不動産投資会社の役員が、商業用不動産の先行きに暗雲がかかってて銀行から開発用資金が出てこないのでは、という司会者の質問に対し、

「たしかに、商業用不動産市場に対する米銀の貸し出し姿勢には厳しいものがある。しかし、外国の銀行は必ずしもそうじゃない。彼らは、米国の不動産に強い興味を示しているから、資金は外銀から充分出てくる可能性があるし、そこまで悲観的にならなくてもよい。」

みたいなことを口走ったんである。

犬と散歩中にたまたま耳にしたので、正確なクォートではないが、内容はおおむね、こんな感じだった。

外国の銀行？どこ？中国の銀行とかでしょうか？まさか、ロシアの銀行とか？（汗）

日本の某銀行さんが一兆円増資するとかいうニュースを聞きましたが、米国で商業用不動産投資用に資金を融通するために日本勢が資本調達してるとは、筆者にはとうてい想定できないんで、ティッシュマンの言う「外銀」に、邦銀は含まれていないと思われる。

いや、邦銀まで将来の資金源の中に含めて言ってるとしたら、ティッシュマンという会社も、底なしの楽観主義者である。

ティッシュマンが、Blackrock Properties とともにマンハッタンで行った最大級（＄5.4ビリオン）の商業用不動産投資（Stuyvesant Townという大規模集合住宅プロジェクト）でコケて、つい先週"実質的”にデフォルトに陥り3000億円規模のローン・ワークアウトに入ったという事実なんぞ「どこ拭く風」状態である。$30億デフォルトしたって、次のプロジェクトには外銀がカネかしてくれるだろう、と期待する。

Mmmm....見上げた根性である。

しかし、この半年以上というもの、オプティミストの圧勝ですからね。

ヘレン・ケラーの名言に、「星の秘密を見つけた者に悲観論者はいない。（No pessimist ever discovered the secrets of the stars.)」というのがあるそうだ。

筆者もウジウジばっかしてないで、少しティッシュマンを見習ったほうがいいかもしれない・・・。

見上げてごらん、夜の星を・・・。（今夜、流星が見られるそうなので、朝3時に起きる予定。）

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さて、前回の続きです。（この話、今日で終わりにします、ハイ。）

ジャネット・タヴァコリ氏が Huffingtonpost.com に掲載した自著からの抜粋文は、ここ(↓)で読めます。

Ralph Cioffi: Off the Hook for a Long Time Pattern of Behavior
（Huffington Post, 11/11/09)

[Excerpted with permission from the publisher, John Wiley & Sons, from Dear Mr. Buffett, What an Investor Learns 1,269 Miles from Wall Street, by Janet Tavakoli. © 2009 by Janet Tavakoli]

英語の原文のほうはHuffingtonのサイトで読んでもらうとして、以下は、MHJ筆者による抄訳です。（一部はしょってること了承ねがいます。）

『2007年5月9日、ビジネスウィークの記者マット・ゴールドスティンから電話が入り、エバークエスト・フィナンシャルという会社のIPOのレジストレーション文書に目を通す機会があったかと聞かれた。同社は2006年9月設立された非公開会社だった。私は仕事に追われていて、エバークエストの書類を読む時間はないと断った。だが、マット・ゴールドスティンは翌日も、翌々日も電話をしてきてコメントを求め、このIPOは重要なディールだと思うと言った。

彼の根気に負け、わたしはSECのサイトに行きドキュメントにザッと目を通してみた。そのとき、わたしの脳裏に浮かんだのは「ベアスターンズは、ついに、完全に気がふれたのか」という疑問だった。 クレヴァー(clever)とインテリジェント(intelligent)では意味が違う。

詳細を読むためにプリントアウトしながら、わたしは他の仕事を脇によけて言った。「マット、あなたは正しい。これは重要だわ。」BSAMがマネージしているファンドがCDOのファースト・ロス・リスク(エクイティトランシェ）に投資していることを知りわたしは驚いた。わたしの意見では、そのCDOが対象としている資産は一般投資家向けとしては適切な資産とは言えなかったからだ。すべての詳細に目を通す時間はなかったので、2007年3月にシティグループが組成したCDO投資に着目した。エバークエストがIPOで市場から集めた資金の一部はシティグループが同社に提供したクレジットライン2億ドルの支払いに充てられると思ったのだ。

エバークエストはシティによるCDO投資のトランシェの中で最もリスクが高いとされる“ファーストロス”リスクを取っていた。だがその頃までには、最もリスクが低いとされていた同CDOのAAA格のトランシェに投資していても問題になるであろうと私は感じていた。わたしのこうした懸念は後日その通りになった。このシティが組成したCDOは2008年2月にデフォルトを起こし、組成当初AAA格を付与されていたトランシェもS&Pによってジャンク格に格下げされたのだった。

エバークエストの投資資産は、サブプライムのモルゲージローンに相当のエクスポージャを抱えていた。ドキュメントによれば、同社がエクイティトランシェに投資していたCDOの大部分が、サブプライム住宅融資を担保プールにして組成されたRMBSをもとにして証券化されたものだった。わたしの大まかな試算では同社の投資総額の4割から5割が、こうした証券で占められていた。

わたしは懸念に感じられるいくつかの点を、できるだけ一般的な内容にしてマットに伝えた。(1)IPOのプロシードはシティグループのクレジットライン$2億ドル支払いに使われるであろう点、(2)そのシティから受けた融資というのは、エバークエストがBSAMの二つのヘッジファンドからCDOやCDO-Squaredを含む投資資産を買い取るために使われていた点、(3)エバークエストの投資資産には相当高レベルのサブプライム・エクスポージャがある点、など。

マット・ゴールドスティンはその日のうちにビジネスウィークに記事を掲載した。掲載当初、この記事の見出しは「エバークエストのIPO：投資家よ、注意せよ」だったが、後にBSAMからクレームがつき、ビジネスウィーク誌は「ベアスターンズのサブプライムIPO」という見出しに変更した。

ラルフ・チオッフィは、ビジネスウィークに掲載された記事について話したいと、わたしにコンタクトを取ってきた。彼はエバークエストのようなIPOはこれまでもいくらでも市場にでてきている（ただし、ほとんどはSECとディールしなくて済むようにオフショアで行われていた。）といい、BSAMのヘッジファンドとStone Towerで合わせて70%の持分があるが、IPOが行われる日に自分達の持分を現金化する意図はないといった。IPOのプロシードはシティグループへの返済と提携関係のないプライベートエクイティの投資家からのバイアウトに使う予定であると。

わたしは、持分の現金化の意図がないという口頭での約束は何の意味もない、公開市場で売買される証券はいつだって売却できるのだから、と答えた。それに、たとえファンドが大株主でい続けても、リテール投資家にとっていいことなどない、マネージャーのやり方に異議があっても少数株主では何もできないのだから、とも言った。

ラルフはエバークエストの資産に含まれるサブプライムエクスポージャは「実際には非常に小さいパーセンテージしかない」と主張した。同社はサブプライム・リスクをヘッジしているので、時価ベースではサブプライムエクスポージャは実際ネガティブになる、といった。テクニカルに言えば彼の主張は正しいかもしれない。だが、わたしが読んだIPOドキュメントには、「サブプライムエクスポージャは完全にリスクヘッジされていない」と、ラルフの主張とは逆のことが書かれていた。

ヘッジ分を差し引いたネットエクスポージャについて語るのはかまわない。だが、ネットの話をするならば、ヘッジ前の実際の投資額であるグロスエクスポージャについても語るのが通常だ。それに、ヘッジにはコストがかかる。その分、投資リターンは減額されるのだ。

ラルフ・チオッフィはCDOのエクイティ部分は市場で自由に取引されておりマネージするのは困難ではないといった。あなたにとっては簡単かもしれないが、インベストメントバンクや会計事務所らはCDOエクイティ部分の時価評価が困難であると言っていると、わたしは彼に対抗した。もしこれがCDOの私募であるならば、この手の投資に精通しているソフィスティケートされたプロの投資家のみに売られる性格のものだろうが、これは一般公募（IPO）であり、資産が債券投資の場合SEC規制の目を逃れる方法はあるようだが、わたしの意見としては、これは一般のリテール投資家向きではないと思う、と私は述べた。

ラルフは、弁護士と相談して、サードパーティによる時価評価を行うという一文をIPOのレジストレーションに付け足すようにしようといった。私達の会話はどうも互いにずれているようだった。レジストレーションのドキュメントには引受け時にサードパーティによる時価評価を行うとすでに書かれてあったのだから。問題なのは、時価評価をする際、評価に不可欠な「前提条件」が、利益相反の立場にいるマネージャーから提供されるという点だった。

ラルフがいつまでも会話を続けたがるので、わたしに何をしてほしくて電話してきたのか、私の方から彼に尋ねた。彼は、わたしにこう言った。「あのビジネスウィークに記事に掲載されたコメントは、あなたが言わんとした内容からずれていて、同記事にクレディビリティは与えたが、あなた自身にとってはいいことはないという内容のコメントを出してくれないだろうか。それに、自分自身でコメントを出したほうが、ご自分のためにもいいんじゃないですかね。」わたしは、底に軽い脅しの雰囲気を感じたが無視し、「自分でコメントを発行するなら、たったいまわたしとあなたが話し合ったポイントついて、さらに詳しく調べて問題提起することになると思うわ。」と言い返した。ラルフは不服そうだったが、わたしが頭の中で「ゾンビのヘッジファンドマネージャー」の姿に彼を重ねて想像していたことなど、彼にはどうでもよいことだった。
（※上記の抄訳に間違いがあれば、すべてMHJ筆者の責任です。）

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陪審員には「乗客をひとりでも助けようと最後まで努力しつづけ海に散った船長」というイメージだった、その同一人物が、このひとにかかると「墓から出てきたゾンビのヘッジファンドマネージャー」( a hedge fund manager from Night of the Living Dead)。

陪審員が抱いたイメージ




ジャネットが抱いたイメージ



ラルフ・チオッフィ本人



どちらのイメージに近いかは、各自で判断ねがいます。

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ジャネット・タヴァコリが言及しているビジネスウィークの記事はこちら。

Bear Stearns' Subprime IPO（Business Week, 5/11/07)

この記事中に、こんなくだりがある。

The sales pitch for the IPO, which Bear Stearns is also underwriting, is that Everquest will "provide attractive risk-adjusted returns" to shareholders by investing in collateralized debt obligations (CDOs)—a sophisticated bond that's made up of pieces of lots of other asset-backed bonds.

エバークエストのIPOの引受けにはベアスターンズも入っているが、本ディールのセールスピッチは、CDOに投資するエバークエスト社に株投資することで、“魅力的なリスク調整後のリターンが得られる”というものだ。CDOとは、証券化された債券をいくつも集めて作られた高度に複雑な債券のことだ。

このIPOには、ベアスターンズ本社も引受けに関わっていた。これはエクイティのIPOであるから、投資家にこのIPOを勧めてたのは、エクイティ・セールス部隊のはず。こういっちゃなんだが、基本的に株式しか売ったことのないエクイティ・セールス部隊に、エバークエストの資産（CDOのファースト・ロス）がどんな性格のリスクなのか、エバークエストの資産の【リスク調整後のリターン】がどうやって計算されたのかなどを、本当に理解し納得して顧客に勧めていた人間がどれくらいいたのだろう。

2007年も半ばになると、【モデルがはじく理論値】と【市場で実際に取引される際のディスカウント】との間に生じる乖離が大き過ぎて、それらの組成に実際に関わってる担当バンカー達も、それを市場でプライシングするのが仕事のボンド・トレーダー達ですら、内心困惑しきってたんだからね。

ちなみに、CDOのトリプルAのトランシェが、トリプルAの格付けもらえた理由は、AIGやMBIAなどの保険会社やギャランティ会社が、CDOのクレジットリスクに対して、CDSのライター（リスクの取り手）となり、リスクヘッジしていたからである。CDOに対してCDSを出しまくった結果が、あのAIGの顛末だったわけである。覚えておいてほしいのは、AIGが取っていたのは、CDOのトランシェの中でも最もリスクが低い「トリプルA格のリスク」が中心だったんであるよ。

エバークエストが抱えていたのは、トリプルAどころか、格付けすら付いていない「サブプライムCDOのエクイティ・リスク」だった。猛毒のクレジットリスクがさらに濃縮してた感じ。それをIPOするってさ・・・筆者なんかは、ウッと言葉に詰まったきり何も言えん。


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その後エバークエストのIPOがどうなったかというと、5月にSECにドキュメントは提出したものの、6月にサブプライムリスクが急激に悪化、エバークエストのIPOブックには需要が集まらず、同社は6月21日にIPOの取り下げ申請し、ディールは中止になった。2007年6月22日のウォールストリートジャーナルがそれを伝えている。

なんだかんだ言っても、BSAMのエグゼクティブ二人については、刑事事件としての判決は出てしまった。

陪審員はBSAMのスキームに問題があったとは見なさず、それどころか「自分のおカネをこの人たちに預けたい」と思うぐらい魅せられて、この事件の刑事裁判は終わりを迎えた。

「バリュエーション困難なCDOのエクイティリスクを、リテール投資家にオファーする」という行為が意味するもの－。

「従来一部のプロ限定で売買されていた特殊証券への投資機会を広く一般にも提供しようとした」と受けとれば、それは「犯罪」ではないかもしれない。しかし、仮にも、プロフェッショナルを自認しプライドある者ならば、そういうアイディア自体、果たしてどうよ。

そして、この判決で透けて見えた「陪審員制度の限界」と、金融史に残るサブプライム問題に加担したとして裁かれた者たちに自分のおカネを預けたいと考えてしまうような「素人投資家の危うさ」。

いろんな側面を持った判決だったと思うな。

次は民事事件として裁かれることになるが、被告の二人には損害賠償請求が生じるかもしれない。

話は飛ぶが、『FROST/NIXON』という映画をごらんになったことがあるでしょうか？ご承知のように、ウォーターゲート事件では、結局はニクソン本人は犯罪者として起訴されることはなく、彼は罷免されずに、大統領をみずから辞任した。

『Froxt/Nixon』トレーラー




あの映画のクライマックスで、自分は「犯罪」を犯したのではないと主張するニクソンに、インタビュアーのフロストが、こう切り込むシーンがある。

” I think the American people would like to hear you say ... One is: there was probably more than mistakes; there was wrongdoing, whether it was a crime or not; yes it may have been a crime too. ・・・（中略）・・・And I know how difficult it is for anyone, and most of all you, but I think that people need to hear it and I think unless you say it you are going to be haunted by it for the rest of your life.”

「アメリカ国民はあなたの口からじかに聞きたいことがある。ひとつは、たぶん、あなたの行為は単に過ちを冒したという以上の行為だったということ。それが（法的な意味において）犯罪であろうとなかろうと、やってはいけないことをやったのだ、と。いや、それは犯罪だったのかもしれない、と。(中略)それを認めるのがどんなに困難かはわかっています。誰にとっても、特にあなたにとっては困難の極みでしょう。でも、国民はその言葉をあなたから聞きたがっている。あなたが自分の口からそれを言わなければ、あなたは一生、それに取り憑かれて生きてゆくことになるでしょう。」

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