ファンダメンタルズに回帰する・・・のか？

金曜日（21日）の米株市場は、またもやブイブイであった。

MHJの読者の皆様はご承知のように、筆者は5月からずーっとベア派的思考から抜け切れず、ウジウジし続けてきたのだが、そのウジウジがあだとなり、市場の上昇に乗り遅れたという思いが、最近は常に頭の中にある。

ファンダメンタルズを多少でも分析の基礎に置く者の多くは、この夏のラリーで、「やられた」という感を強くしているのではなかろうか。

株市場は、現状のファンダメンタルズを追い越して、常にその向こうを見通して（looking ahead)動いている、というのはよく言われること。

失業率などの経済指標や、銀行の不良資産の重みとか、商業不動産の問題とか、消費動向とか、在庫調整とか、そういった【現状を示すさまざまな数値】にリアルタイムで注目する限りは、【現状】のファンダメンタルズは、ぼろぼろ。

それでも、株価回復は続く。【現状】に反応してるんじゃなくて、【現状のさらに向こう】を見てるから、とみなが言う。

向こうを見越すのはいいが、「向こう」はいいことづくめでもないわけで、行き過ぎになった場合は、どこかの時点で必ずや、その修正が入る。ハイテクバブルが崩壊したように。住宅バブルが崩壊したように。

筆者は古い型のアナリストの一員だったのかもしれないけれども、証券というものは、株であれ債券であれ、一時的に必要以上に悲観的になったり、逆に必要以上に楽観的になったりするものの、必ずや、

「ファンダメンタルズで説明できるプライスレンジに回帰する」

と諸先輩たちから教えられ、それを信じてきたし、今も信じている。

で、ここ数ヶ月の米株式なんですけどさ。

現時点で、S&P500に含まれる会社の97%が、すでにQ2の決算発表が済んだそうである。その会社群の多くが第2四半期は【減益】という結果であった。少々の減益じゃなくて、急減、と言われるやつ。

せっせと人件費削減（←首切り＝失業率アップ）に励み、在庫も調整しまくり、それでも減益。

Price (株価）が上昇し、Earnings (利益）が下落したら、当然のことながら、P／Eレシオは上昇しますよね。

Q2の企業の大幅減益がP/Eレシオにどれぐらいのインパクトを与えたのかというチャートがあった。（Chartoftheday.comより）




これを見ると、30年代から80年代までの50年間超、米株のP/Eレシオは20倍をピークに修正を繰り返してきた。90年代には後半のハイテクバブルがP/Eレシオのレンジをトレンドとして押し上げ、2000年代にはハイテクバブル崩壊でふたたび20以下には落ちたものの、80年代までのレンジの底まで落ちる前に、今度は低金利（クレジットバブル）を背景にした住宅バブルの到来でトレンドラインとしては上昇した。

このチャートを提供したサイトによると、S&P500の株は、ここ数ヶ月でPER最高144倍まで上り過去最高。97%の企業収益が出揃った段階でPERは129、という。

このチャートをみてしまった今、来週もブイブイ強気に買い進める勇気は、筆者には、ないね。

「株価は現状の先を見越している」というのは、もういい。

だが、それは80年代だって90年代だって、そうだったわけ、ですよね？

現在の異常ともいえるPERは、市場が『何』を見越している結果なの？誰か、教えてください。

PER129倍ということは、これが過去の正常レンジ20倍以内に戻るためには、収益はいまの6倍以上増やさんと駄目だよ。

でも、企業収益を取り巻く【現状】のファンダメンタルズから言うと、米企業の収益が近い将来6倍に跳ね上がるシナリオって、少なくとも企業の財務分析を長年メシの種にしてきた筆者の感触としては（あくまで“感触”ですが）、あまりリアリティないんだが。

現状の向こうにある「何か」を見越してEarnings の129倍払う株式投資家は、収益実績がともなわないというのが見えてきたら、当然、売りに動くんですよね？そのとき、その投資家は、どのレベルのPERが「適正」と考えるのだろうか。

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東京UBS証券のシニアエコノミスト会田卓司氏が、最近の投資家向けメモに、こう書いていた。

信用バブル崩壊の後遺症としての構造的下降局面はまだ続いている。「持ち直している循環トレンドvs．下降している構造トレンド」の図式である。しかし、金融システムと米国経済は安定化へ順調に進んでおり、構造的トレンドが下げ止まる安定成長への道筋が見えてきている。

たしかに氏の言うとおり、金融システムに安定感は出てきている、と言える。（収益回復はすぐには無理だが、危機的状況にはもういない、という意味で。）

金融機関の調達コストに影響を与える債券発行時のスプレッドも過去の極端にワイドなレベルから、かなりタイトニングして実際の調達が可能になったのは事実。スプレッドが700だの800だのついてたころは、調達そのものが不可能でしたからね。

だから、多くのひとが「安定してきた」と感じるのは至極当然だと思う。

だが、安定感は出てきたばかりで、安定したと断言するのは難しい。「安定」といっても、それは、まだまだ「感覚的」なものだと筆者は思う。

金融機関というのは「調達」が命。金融機関が資金を調達する市場が不安定な状態のまま、金融システム全体の安定は絶対にもたらされない。わたしは、これだけは、自信持って言えるね。

銀行の株価が高くなったなんぞは、いわゆる「金融システムの安定」とは、ハッキリ言って無関係である。どんなに株価が高くなったって、調達できなかったら、その金融機関は早かれ遅かれふたたび危機に瀕する。

ちまたで言われる「金融システムの安定」がいかに「不安定」かを示す一例が、先週、アメリカン・エクスプレス社が発行すると発表した新発シニア債（期間5年、20億ドル）につけられたスプレッド。プライシングトーク※の段階だったが、ワケわからんプライシングになっていた。

※プライシングトーク（Pricing Talk）とは、市場参加者（主として機関投資家と金融機関のトレーダー）の間でおおまかなプライシングのレンジが語られ合うこと。証券のプライス形成の過程として不可欠であり、それが最終的な発行価格へとつながってゆく。トレーダーはプライシングトークで語られるレンジをひとつの目安にして、発行直後の15分程度で激しく行われるトレードのストラテジーを考えたりもする。

筆者が読んだ情報では、アメリカン・エクスプレスの５年債はトレジャリーをベンチマークとして、T+425、5月に発行された同条件の5年シニア債のプライス（T+580前後）と比較すると、かなりタイトで好条件に思えるが、その5月発行5年債の前週のプライスクォートはT+325だったそうなんで、今回のオファーでは100bpsワイド。

企業債市場に土地勘のないひとにはちとわかりずらい話で恐縮だが、要は、Amexみたいな巨大な金融機関の主力調達手段である長期シニア債券が、あっちに100bpsだの、こっちに150bpsだの、と、アチャコチャ大幅なブレをともなうプライシングレンジで取引されている、ということ自体、金融機関の調達市場はまだまだ安定感を欠いていると筆者の目には映る、ということを言いたいのである。

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こちら米国の金融ブログ『Zero Hedge』が22日付けの記事のひとつに、先週のS&P500のラリーについて、興味深いことを書いていた。

米株市場のトレーディング・ボリューム（出来高）はここ2ヶ月ほど、全体では横ばいで推移しているが、その内訳を「金融株」と「非金融株」のふたつのグループに分けてみると、金融株だけがボリューム増になっている、という話。

金融株の中でも、シティ、AIG、CIT、ファニー、フレディ、の5社の取引が異常に活発になっており、金曜日（21日）の取引では、この5銘柄だけで、取引全体の3分の一を占めた、というんである。

（以下のグラフはZero Hedgeより）

＊SPYのトレーディング・ボリュームは、じわじわと下降ぎみ（↓）。



＊しかし、C、AIG、CIT、FNM、FREの5銘柄の取引は、ここ数ヶ月で異様な活発さ（↓）。



＊AIGなどは、発行株式数全部が、きわめて狭いプライスレンジ内で、金曜日の一日で、グルリと一巡取引されたらしい。



この記事の書き手は、金曜日に取引されたこの5銘柄の合計は20億株だったが、NYSEの一日のボリューム平均が約60億株、米株市場全体の一日の平均出来高は100億株であることを踏まえると、たった5銘柄でNYSEの平均出来高の3分の1に相当した、というのである。

この5銘柄のうち4社は「実質国有化」された会社ばかり。それが、こうして、膨大な取引の対象になっている。

見方次第では、「国有化　＝　普通株主厚遇への期待」を意味するというスペキュレーションが働いている、ともいえる。こういうの、モラルハザード、って言うんですけどね。

ファンダメンタルズを伴わないスペキュレーション取引がドミナントって、市場としては不健康だと、わたしには思えるのですが。

でも、そんなことばっか言ってたら、また上昇のタイミング逃すかもしれんし・・・悩ましい。



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