自作自演の市場回復の果てはブラックホールの恐怖

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上は、某住宅ローン会社の貸し出し条件の『広告文』である。

いえ、2007年ごろのカントリーワイドの広告じゃありません。

2009年9月現在、FHAが、金融機関を通じて提示している貸し出し条件である。FHAとは、米国政府の直轄住宅ローン公社【Federal Housing Administration】のこと。（画像はSeeking Alpha内のブログから。）





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FHAは30年代の恐慌最悪期に安定的な住宅購入資金を提供する目的で作られ、現在はHUD（Department of Housing and Urban Development　=　米住宅都市開発省）の一部になっている。

同じく“政府系”には、前回のMHJで登場したフレディマック（FRE）やファニーメイ（FNM）がいるけど、フレディやファニーってのは、米国政府が“スポンサー”になっているため、GSE＝Government Sponsored Enterpriseと呼ばれてるが、政府が救済措置で80%オーナーになる前は、れっきとした民間の株式会社であった。FREやFNMがやってた業務は、一般銀行や民間金融会社がオリジネートした住宅ローンを買い上げてプールを作り、それを証券化してMBS(Mortgage Backed Securities)にして市場の投資家に売る、そういう「証券化業務」をやる会社。

それに対し、FHAというのは、正真正銘、政府の一部であるから、米国政府という信用力をバックに一般商業銀行らがオリジネートする住宅ローンに【保証】を出すことで、オリジネーターが取った信用リスクを政府に移管する(リスクトランスファーする）、そういう「保証(保険)業務」を仕事にしている公的機関である。（フレディやファニーメイらGSEと、FHAの業務内容を混乱なさらないように。）

2006年ごろのデータでは、米国の住宅融資市場は10兆ドル市場と呼ばれてて、米国の債券市場全体の4分の１に相当する巨大な資金市場。うち5兆ドル超が、フレディやファニーメイやFHAのの息がかかっている、Agency Residential Mortgage Loans　であった。ものすごく巨大な市場のため、この市場が崩壊するとグローバルで回ってる債券市場全体に影響がおよぶからね。それで政府も救済にやっきだったわけよ。

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前置きが長くなったが、そのFHAなんですが、この公社の財務が相当ヤバイことになってきてて、フレディやファニーのように近々救済措置を取らないと破裂しそうなんである。

「FHAがヤバい」という話は、実は一年以上も前からForbesとかが結構しつこく記事にして追いかけてて（この記事とかこの記事）、住宅関連資金市場に関わってる者にはよく知られた話だったが、昨年のフレディマックとファニーメイの救済措置劇（救済総額1000億ドル)があまりに強烈だったため、それより規模の小さいFHAは、すっかり陰に隠れてしまった感がある。

だが、目立たないのをいいことに、今回の記事の初頭に紹介したようなゆるい融資条件でリーマンショックの後もドンドコ気前良く保証を出し続けてきたのがFHA。

HUDが今年の5月に議会に提出した2010年予算案の詳細を読むと、2008年度中（07年10月－08年9月）にFHAが提供した保証総額は2050億ドルだったが、2009年度には、年の前半（08年10月－09年3月）だけで保証額は1580億ドルだったという。

件数でみると、ここ数年の伸び方はさらに顕著。シングル・ファミリー（一軒家）向け融資の保証件数は、2007年度63万9千件だったのが、2008年度には120万件とほとんど倍増、現在のペースを続けると、2009年度には200万件に達する見込み、と書いてある。

サブプライム融資がピークだった2005年ごろまでは住宅融資市場でのシェアは2％に満たないぐらいの弱小プレーヤーだったのだが、近年のこうした活発な保証活動を反映し、いまや、なんと、年間に米国でオリジネートされる住宅ローンの20％がFHAの保証を受けてる、というのだ。

気前いい条件で貸しまくり、わずか数年で市場シェア20％に急成長。（でも、それって、サブプライム融資の焦げ付きで破綻してバンカメに吸収合併されたカントリーワイドが取ってたビジネスモデル、そのものじゃんか。）

市場シェア急拡大の傍らで、当然のことながら、FHAに流入するサブプライム融資のリスクは膨れ上がり、したがって、リスクポートフォリオの劣化も激しさを増し、モルゲージバンカーズ協会（MBA）によれば、「FHAが保証を出している住宅ローンの実に17％が一度は月々の支払いを延滞したか、あるいは、すでにフォークロージャに入っている」という。

一般論で申し上げると、銀行業界ではですね、一般に「住宅ローン」ってのはですね、有担保で小口融資という性格上、無担保大口企業向け融資とは異なり、(1)リスク集中が起こりにくく、(2)ポート全体の内在リスク量は少なくて、(3)最終損失額は小さい、というのが【長年の通説】だったんであります。過去の貸倒れ実績の統計みても、実際、その通りだったんだよね。

その【通説】がサブプライム問題勃発でひっくりかえってしまい、MBAの推計ではモルゲージ業界全体のフォークロージャ含む不良債権比率は13％という最悪の数値になっている。今年にはいってからは、サブプライムに加わってプライムローンの不良化も進行し、数値は悪化し続けている。ポートフォリオのクオリティを同じ尺度で計ると、FHAの場合はさらにひどくて、すでに不良化率は17％ですと。（うち、90日以上延滞が5％弱。）

17％・・・銀行の財務リスクに明るい者なら17％と聞いたら誰だって、サーと顔から血の気が引く数字である。

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そうこうしてたら、今月17日、HUD住宅都市開発省は、FHAのキャッシュリザーブ（貸倒引当金に相当）が議会で要求されている2％の最低ラインをこの10月には下回る可能性があると述べたことが報道された。

Housing Agency's Cash Reserves Will Drop Below Requirement (Washington Post, 9/17/09)　

このニュースを受けて、FHAも救済措置が必要なのではというスペキュレーションが高まったが、関係者は「大丈夫、そんな必要ない」の一点張り。

だけど、リーマンショック後、現在でも、サブプライム並みの条件で保証出し続けてるわけなんだから、この公社の最終的な不良債権比率は更にひどくなること、間違いなし。失業率が改善してないことを考えると、筆者の感では、FHAの同比率が20％～25％に上昇する日もさほど遠くない、と感じられるな。

銀行アナリストにとっては、マクロ経済の改善が近日中には期待できない段階で、銀行の融資の劣化比率が20％超えちゃったら、「財務回復はもはや不可能」＝「三途の川渡る」ってのと同じ意味ですからね。

FHA側は、対策として、今後は審査をより厳格化するだの、不正融資のあっ旋をもっと厳しく取り締まるだの言ってるが、こんな比率になっちまったら、そんな対処法、もはや、焼け石に水さ。

どうするつもりなんだとワーワー言ってたら、案の定、数日前（28日）のウォールストリートジャーナルは、米政府が350億ドルをかけて、近日中に、なんらかの公的支援をFHA向けに行う用意があるらしい、と伝えた。

$35 Billion Slated for Local Housing （WSJ, 9/28/09)

フレディとファニーメイに突っ込んだ公的資金はそれぞれ500億ドル。次はFHAに350億ドル・・・?

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8月3日のワシントンポスト紙に、フレディマック会長ジョン・コスキネン（John Koskinen)のインタビューが載った。

Another Leg of Freddie Mac's Long Relay (Washington Post, 8/3/09)

同会長は、「明らかに住宅市場の最悪期は脱した。（“The worst is clearly behind us。”）」と述べて、楽観的なトーンを崩さなかったが（←役職柄、当然のことだが・・・）、中でこんなことを述べている。

“I continue to be very optimistic that what we've demonstrated for several months now is the critical role that both we and Fannie Mae play in support of the national housing market. Without the two of us and [the Federal Housing Administration], there would be no mortgage market. Over 90 percent of mortgages now are being bought by Freddie, Fannie or FHA. 　It's clear we have a critical function that we perform.”

「全米の住宅市場を支えるという極めて重要な役を我々フレディとファニーメイが担っていることがこの半年あまりの間に明らかになったわけだし、わたしは引き続き（フレディの今後の事業展開については）非常に明るい見通しを抱いている。我々とFHAがいなければ、モルゲージ市場は存在していない。今日（こんにち）出されてくる住宅融資の90％以上がフレディかファニーかFHAが買っている。我々が重要な機能を果たしているのは疑う余地はない。」

住宅融資の90％以上が、政府の手を借りなければ、回らない。それが現実。

一般の民間金融機関には、住宅ローンのリスクをとることもできなければ、その気もない。

こういう状態の、いったいどこが、「クレジット市場が安定してきている」と言えるのだろうか。


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FHAの保証付き融資はジニーメイに流れていき、そこで証券化されて、エージェンシー債市場を形成する一部になる。

しかし、エージェンシーMBS（Mortgage Backed Securities）の市場は、その後も、ぜんぜん改善・回復してなくて、フレディらがエージェンシー債を発行するたび、ニューヨーク連銀がそれらMBSを買い取って、エージェンシーのキャッシュフローをまわしてやってる、というのが実態である。

その証拠に、先週9月23日には、連銀はMBSの買取期間を今年一杯から来年3月まで【延長】することを発表。買取上限1兆2500億ドル。NY連銀のサイトにこのMBS買取プログラムのQ&Aがあるが、それによると、9月24日の週から買い取り額は徐々に減らしてゆくそうである。

バーナンキ議長はことあるごとに、「クレジット市場は安定してきた」と述べるけれど、連銀のトレジャリーやクレジットの買取プログラムがあるから回ってる、ってだけの話だと、わたしなんぞは思うね。

ここから先、買取額を徐々に減らして出口に向かうには、その分を民間金融機関が受け継いでリスクテーキングしなくちゃいけないわけだが、少なくとも、住宅資金市場については、民間側のリスクアペタイト（Risk Appetite）は十分とはいえない。

NY連銀のQ&Aには、こんなくだりもある。

Q) Does the agency MBS program expose the Federal Reserve to increased risk of losses?
A)　Assets purchased under this program are fully guaranteed as to principal and interest by Fannie Mae, Freddie Mac, and Ginnie Mae, so the Federal Reserve's exposure to the credit risk of the underlying mortgages is minimal. The market valuation of agency MBS can fluctuate over time based on the interest rate environment; however, the Federal Reserve's exposure to interest rate risk is mitigated by the conservative, buy and hold investment strategy of the agency MBS purchase program.

Q)　エージェンシーMBS買取プログラムは、連銀にとって、損失が拡大するリスクをとることにならないのですか？
A)　このプログラムで買い取られる資産（MBS）はファニーメイ、フレディマック、ジニーメイによる完全保証を受けており、参照資産（←この場合オリジネートされた住宅ローン）のクレジットリスクに連銀がエクスポーズされる可能性は最小限に抑えられています。エージェンシー債の時価はその時々の金利環境で上下しますが、しかし、保守的なバイ＆ホールドの投資戦略を採用することで、連銀の金利リスクへのエクスポージャは減少されます。

MBSの発行体が完全保証する債券ならば確かに、クレジットリスクはそのまま政府（厳密には、フレディらの80％オーナーである納税者）が取ってることになるんで、連銀は取らなくてもいいよね。

でも、いま連銀が買っている分を、市場で民間資金に買い取らせるとなったら、フレディらから「100％保証」という形では出せんだろ？それやったら、モラルハザードそのものじゃんか。

要するにですね、マーケットの掟（おきて）としては、そこにリスクがあるかぎり、誰かが【最終的なリスクテーカー】にならないといけないわけですね。

FHAの状況（＝オリジネーションの段階）をみても、エージェンシー債の市場（＝証券化の段階）の状況をみても、どちらも、住宅資金のクレジットリスクの最終的なリスクテーカーが現在誰かというと、政府が最終的なリスクテーカーになっているんだよな。 つまり、最終損失は政府（＝納税者）が取る。

それのおかげで、なんとか住宅融資市場が回っていて、統計上は住宅需要が出てきているように“見える”ということである。でも、政府がリスクとってくれてなかったら、実態はもっともっとひどいはず。

民間の金融機関が住宅ローンのオリジネーションにも、MBS投資にも、積極的に関与したがらないのは、リスクが高すぎて腰引けちゃってる（＝言い方変えると、リスクに見合うリターンが期待できない）からに他ならない。

「クレジット市場が正常化する」というのは、政府じゃなくて、民間資金が、最終的なリスクテーカーとなったときにようやく言える言葉だよ。【自作自演の資金循環】を指して「正常化に向かっている」とか言われてもな。

9月15日のMHJ記事で、筆者がバーナンキのことを「ファンタジー・ベン」と呼んだ所以は、ここにある。

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政府がモルゲージのクレジットリスクのブラックホールになる話が、これで終わりかと思ったら大間違い。

住宅融資を扱う金融機関や業者らは、ここのところ議会にギャンギャン圧力かけて、エージェンシー（GSE）による買取対象になっていない民間のモルゲージローン（Non-Agency Mortgageと呼ぶ）も、ジニーメイのプールに買い取らせて証券化して政府保証つけろ、と騒いでるらしい。

Mortgage Bankers Push for Federal Loan Guarantee （Bloomberg, 9/2/09)

現在、ジニーメイは、FHAとかVA（退役軍人の世話する省）とか農務省とか先住民の世話する公的機関とか、そういう政府関係の公益機関から保険や保証がつけられている住宅ローンに限って担保として受け入れMBSを組成・発行しているわけだが、住宅融資を活性化させるために、政府関係の公益機関に限定しないで、ノン・エージェンシーの融資（純粋な民間資金）にも政府保証の枠を広げろというんである。

現在、ノン・エージェンシーの住宅ローンは、1.8兆ドルほど残高があるらしいんだが、これが20％ぶっ飛んでごらんなさい。

そして、こちらは住宅じゃないけれど、FDICの預金保険ファンドが枯渇、というニュース。銀行破たんが続いてて、破綻銀行の預金者に払い戻すカネが9月30日（今日です）を持ってマイナスになる、とFDIC米預金保険機構のトップが認めた。

FDIC Discloses Deposit Insurance Fund Is Now Negative （Zerohedge, 9/29/09)

【預金の保護】はどうなる？！？！？

・・・（しばし沈黙）・・・。

・・・恐ろしいことである・・・。

ブラックホールのスケールで言ったら、2000年頃の日本どころの騒ぎじゃないな。

政府自作自演の住宅市場回復のもと、次々と出されてくる、救済資金要求－。

名づけて【救済資金ブラックホールの恐怖】。



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